事件概述

自2025年8月起，人民币对美元汇率持续上涨 ，12月24日离岸人民币汇率突破7.0大关
，人民币升值成为市场热议话题
。

核心要点

自三季度起，人民币升值速度加快 ，内在动力逐渐增强。回顾2025年美元对人民币汇率走势
，除了4月特朗普提出的“对等关税
”和中美贸易摩擦升温的影响外，人民币自年初以来整体呈现升值趋势 。具体来看 ，年初人民币升值主要受美国货币政策宽松预期和美元走弱的影响
，而美国关税加码预期也使人民币兑非美货币承压
。然而，自8月以来 ，人民币相对美元的升值速度进一步加快。分析来看
，除了美元走弱的被动因素外，人民币相对非美货币也由贬值转为升值 ，人民币升值的内在动力也在增强 。

人民币升值的“推动力”和“吸引力 ”三重框架正在得到验证
。我们在11月17日的报告《格局重塑，汇率新升——宏观叙事三部曲之三》中首次讨论了人民币升值的机会和潜力
，详细解释了为何我们认为市场尚未充分定价人民币，并提出了我们认为人民币存在三重“推动力
”和“吸引力” ，能够有效促进人民币升值。近一个月来
，这一逻辑正在逐步实现 。

在吸引力方面，逆周期因子的正向转变进一步证实了本轮人民币升值的市场驱动力
。本轮逆周期因子于12月初转为正值 ，表明央行在认可本轮升值方向的同时
，开始适度调节升值速度，本轮人民币升值的核心可能更多来自于市场力量。我们在《20251117-格局重塑 ，汇率新升》中已详细分析
，人民币过去的压力可能转化为未来的潜力，如果2022-2024年经常项下的“滞留 ”资金和资本项下对中国资产周期性“抛弃
”的资金回流 ，对应的规模可能达到1.2万亿美元 。考虑到岁末年初企业结售汇增加
，可能促进资金回流，进一步增强人民币升值动力
。

在推动力方面 ，美国货币政策宽松下的美元走弱趋势推动了人民币升值的大方向。我们在海外宏观年度策略报告《离不开的宽松》中，阐述了2026年美国对货币政策宽松的核心需求
，无论是为了缓解政府财政压力，还是对AI的支撑和对经济韧性的支撑 ，都离不开宽松的货币政策 。因此
，美元走弱可能是未来全球资产的主线，近期大宗商品特别是黄金和白银的上涨也支持了这一逻辑。在此基础上 ，随着美国明年超预期宽松政策的实施
，美国国债收益率可能随之下降，美中利差进一步缩小 ，对持有美债的套息资金吸引力将显著降低
，从而可能进一步推动人民币汇率上升
。

总体来看，在两方面因素的推动下 ，人民币升值可能只是起点。展望未来
，随着人民币升值的吸引力和推动力逐渐增强，人民币将继续主动升值；在此背景下 ，我们可能会看到前几年“滞留”在外的套利资金和流出中国的资本项下资金回流，这也可能会继续推动权益市场风险偏好的上升 。

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来源：段超宏观研究